公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年第一季度。2024年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.62億元，同比增長12.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.50億元，同比增長138.86%。2025年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.52億元，同比增長45.04%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.21億元，同比增長109.04%。
高頻高速產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，帶動(dòng)公司業(yè)績大幅增長。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.62億元，同比增長12.70%；2025年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.52億元，同比增長45.04%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.21億元，同比增長109.04%。
公司業(yè)績超預(yù)期，主因系公司持續(xù)推動(dòng)中高階產(chǎn)品的市場認(rèn)證，在通訊、AI、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、交換機(jī)、光模塊等領(lǐng)域的市場份額不斷提升，高頻高速等高端產(chǎn)品整體營收占比同比提升顯著。
高毛利產(chǎn)品占比提高，公司盈利能力改善明顯。2024年公司毛利率為8.65%，同比增長4.49pcts，凈利率為1.50%，同比增長5.84pcts；2025年第一季度公司毛利率為9.97%，同比增長1.67pcts，環(huán)比增長2.00pcts，凈利率為2.22%，同比增長0.68pcts，環(huán)比增長2.87pcts。毛利率增長主因系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利產(chǎn)品銷量占比提升，帶動(dòng)公司毛利率顯著修復(fù)。凈利率增長一是因?yàn)楣久侍嵘?，整體效益有所改善，二是因?yàn)楦咚傧盗行缕忿D(zhuǎn)為量產(chǎn)交付，研發(fā)投入減少使得研發(fā)費(fèi)用率有所下降，
高端產(chǎn)能有序擴(kuò)張，把握高端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。公司堅(jiān)持“自主研發(fā)、持續(xù)創(chuàng)新”的研發(fā)戰(zhàn)略，針對(duì)5G、云計(jì)算、人工智能等領(lǐng)域需求開發(fā)的多款高性能產(chǎn)品，大部分已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。同時(shí)，公司積極建立國內(nèi)供應(yīng)鏈體系，系國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)ELL等級(jí)及以下高速產(chǎn)品關(guān)鍵原材料國產(chǎn)化的內(nèi)資企
業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)材料進(jìn)口替代。客戶方面，公司積累了方正、滬電、深南、奧士康、景旺、勝宏、世運(yùn)、健鼎等眾多優(yōu)質(zhì)直接客戶，并與華為、浪潮、三星、中興、曙光、新華三等一大批知名終端客戶保持密切的技術(shù)交流與合作；產(chǎn)能方面，公司江西N6廠已經(jīng)全面建成，同時(shí)華東海門及泰國生產(chǎn)基地有序推進(jìn)中，未來隨著N5廠、N6廠投產(chǎn)，公司產(chǎn)能充足，各類產(chǎn)品尤其是高端覆銅板的批量穩(wěn)定交付能力有望帶動(dòng)公司未來利潤增長。
預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.12\1.88\3.03，對(duì)應(yīng)公司2025年4月29日收盤價(jià)36.80元，2025-2027年P(guān)E分別為32.7\19.6\12.2，受益于服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等需求強(qiáng)勁，公司中高階產(chǎn)品占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善帶動(dòng)盈利能力增長，同時(shí)考慮到大客戶突破，未來隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)張、稼動(dòng)率提升，有望拉動(dòng)公司業(yè)績?cè)僭鲩L，首次覆蓋，給予“買入-B”評(píng)級(jí)。
原材料供應(yīng)及波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司的主要原材料為電子銅箔、玻璃纖維布和樹脂等，受大宗商品的影響較大，原物料供應(yīng)的穩(wěn)定性和價(jià)格走勢將影響公司未來生產(chǎn)的穩(wěn)定性和盈利能力。期內(nèi)，若相關(guān)原材料供需結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供應(yīng)緊張或者價(jià)格發(fā)生波動(dòng)、部分供應(yīng)得不到保障，將對(duì)公司的產(chǎn)出、成本和盈利能力產(chǎn)生不利影響。
2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1.7億元，同比增長11%，歸母凈利潤378萬元，同比下降40%。分業(yè)務(wù)，Q1高端產(chǎn)品、解決方案增速亮眼：（1）高端產(chǎn)品銷售收入同比提升59%，其中高端數(shù)字示波器（帶寬≥2GHz）同比提升52%。（2）解決方案銷售收入0.28億元，同比增長48%。Q1收入端受季節(jié)性影響，利潤端受到新品研發(fā)、渠道拓展推進(jìn)影響，研發(fā)費(fèi)用支出增加，后續(xù)增速有望修復(fù)。
2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率56.2%，同比提升1.3pct，銷售凈利率2.3%，同比下降4.1pct。2025年Q1公司期間費(fèi)用率62.2%，同比提升0.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.5%/14.5%/31.5%/-0.3%，同比分別變動(dòng)-0.1/+0.3/+3.0/-2.8pct。2024年至今公司西安、上海及馬來西亞研發(fā)中心陸續(xù)落地，新品研發(fā)投入持續(xù)增強(qiáng)，研發(fā)費(fèi)用提升明顯。
4月29日公司發(fā)布公告：（1）公告擬以不低于3000萬元，不超過5000萬元自有資金回購，期限為方案審議通過之日起12個(gè)月內(nèi)，回購的股份將在未來適宜時(shí)機(jī)用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并在回購?fù)瓿珊笕陜?nèi)予以轉(zhuǎn)讓。（2）公告2025年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，計(jì)劃包括第一類和第二類兩部分，股票數(shù)量均為100萬股，合計(jì)占公告日股本總額1%，來源為定增或回購，覆蓋公司核心骨干員工共計(jì)99人。激勵(lì)計(jì)劃將分年度對(duì)公司業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行考核，考核期間為2025/2026年，觸發(fā)值為當(dāng)年?duì)I收同比增速不低于15%，或歸母凈利潤同比增速不低于10%，目標(biāo)值為當(dāng)年?duì)I收同比增速不低于30%，或歸母凈利潤同比增速不低于20%。
盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測1.3/1.8/2.4億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE53/39/29X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
公司發(fā)布年報(bào)、一季報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)營收675.74億元（同比-14.1%，下同）、歸母凈利潤-14.65億元（2024年同期為-13.29億元）；2025Q1實(shí)現(xiàn)營收174.79億元（-19.3%），歸母凈利潤1.48億元（-80%）?？紤]門店調(diào)改影響，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測并新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤為-7.38/4.10/11.95億元（2025-2026原值2.88/8.38億元），對(duì)應(yīng)EPS為-0.08/0.05/0.13元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2027年P(guān)E為114.1/39.2倍。我們認(rèn)為，公司向品質(zhì)零售轉(zhuǎn)型進(jìn)展順利，隨調(diào)改店逐漸盈利，長期經(jīng)營拐點(diǎn)可期，估值合理，維持“買入”評(píng)級(jí)。
分行業(yè)看，2024年公司零售業(yè)/服務(wù)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營收637.68/38.06億元，同比分別-13.5%/-22.8%；分產(chǎn)品看，生鮮及加工/食品用品（含服裝）分別實(shí)現(xiàn)營收288.25/349.43億元，同比分別-12.8%/-14.0%。盈利能力方面，2024年公司綜合毛利率為20.5%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司在商品結(jié)構(gòu)和采購模式優(yōu)化過程中主動(dòng)推裸價(jià)、控后臺(tái)。2025Q1公司綜合毛利率為21.5%（-1.4pct），銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.6%（+1.0pct）/2.4%（+0.4pct）/1.5%（+0.0pct），費(fèi)用率整體呈抬升趨勢，毛利率短期承壓。
永輝超市改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長葉國富提出“三個(gè)聚焦、一個(gè)反對(duì)”：即聚焦核心供應(yīng)商、核心大單品（未來目標(biāo)孵化100個(gè)億元級(jí)單品）及長期主義，反對(duì)采購隨意更換供應(yīng)商?；诖?，永輝超市有望快速推進(jìn)供應(yīng)鏈革新并向品質(zhì)零售轉(zhuǎn)型。截至2025年3月底公司共調(diào)改47家門店，其中41家“穩(wěn)態(tài)調(diào)改店”（開業(yè)滿3個(gè)月）已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，預(yù)計(jì)2025年6月底，永輝超市全國調(diào)改門店將突破124家，2026年農(nóng)歷春節(jié)前目標(biāo)鎖定300家。
公司發(fā)布年報(bào)、一季報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)營收138.91億元（同比-14.7%，下同）、歸母凈利潤10.10億元（-23.2%）；2025Q1實(shí)現(xiàn)營收26.73億元（-47.3%）、歸母凈利潤2.52億元（-26.1%）。考慮到金價(jià)波動(dòng)、消費(fèi)環(huán)境低迷等因素，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測并新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤為11.51/13.60/15.89億元（2025-2026年原值12.52/14.28億元），對(duì)應(yīng)EPS為1.05/1.24/1.45元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12.4/10.5/9.0倍。我們認(rèn)為，公司通過重塑多品牌定位，未來成長動(dòng)能值得期待，當(dāng)前估值合理，維持“買入”評(píng)級(jí)。
?。?）渠道：2024年公司線家，其中加盟/自營分別凈開-120/22家，加盟渠道承壓，直營渠道保持更強(qiáng)韌性。（2）品牌：重塑多品牌定位，加強(qiáng)“周大生X國家寶藏”“周大生經(jīng)典”“轉(zhuǎn)珠閣”品牌矩陣建設(shè)，同時(shí)積極針對(duì)品牌出海進(jìn)行團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備和資源對(duì)接。
公司信息更新：主業(yè)穩(wěn)健+創(chuàng)新業(yè)務(wù)高增致Q1業(yè)績拐點(diǎn)，關(guān)注自有品牌全球化彈性
各業(yè)務(wù)線均實(shí)現(xiàn)出貨量和收入雙增，AI賦能持續(xù)提升產(chǎn)品力和溢價(jià)能力分業(yè)務(wù)：2025Q1智能交互顯示/創(chuàng)新類顯示/智能電視收入yoy+10.03%/+50.42%/+5.88%，出貨量yoy+16.5%/+63.56%/+30.98%，價(jià)格-5.6%/-8%/-19.2%。各業(yè)務(wù)線均實(shí)現(xiàn)出貨量和收入增長，智能交互顯示需求保持穩(wěn)定，創(chuàng)新顯示AI賦能提升產(chǎn)品力和溢價(jià)能力，毛利率環(huán)比提升，同時(shí)公司采取差異化市場策略，精準(zhǔn)定位目標(biāo)群體，線上線下、國內(nèi)海外同時(shí)拓展業(yè)務(wù)范圍。隨心屏產(chǎn)品2024年出貨量全球第1（包括KTC自有品牌和為其他品牌ODM部分）。智能電視單價(jià)下滑系引入的規(guī)?；蛻粲唵卧鏊俑哂谠粠б宦返貐^(qū)客戶，拉低單價(jià)。
成本端保持穩(wěn)定價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制優(yōu)化，關(guān)注自有品牌跨境電商出海的增長空間盈利能力：2025Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利率/凈利率13.36%/6.81%，yoy+0.75pct/+0.31pct。原材料價(jià)格趨穩(wěn)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制優(yōu)化，ODM業(yè)務(wù)毛利修復(fù)，創(chuàng)新顯示業(yè)務(wù)毛利率超20%（2024Q4為12%）。費(fèi)用端：2025Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.2%/2.4%/4.5%/-1.8%，yoy+0.06pct/-0.31pct/-0.4pct/-0.35pct。創(chuàng)新業(yè)務(wù)與新品規(guī)劃：2025年計(jì)劃通過SKU拓展和運(yùn)營商合作鞏固優(yōu)勢。同時(shí)3大自有品牌將重點(diǎn)開拓國際市場，以跨境電商渠道為主。AI智能眼鏡預(yù)計(jì)2025年6-7月推出，聚焦To B/垂直領(lǐng)域差異化。
公司深耕中南華東華北市場，堅(jiān)持“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴(kuò)張”發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)，采用“新開+并購+加盟”一城一策的門店拓展模式。截至2024年底，公司門店總數(shù)14,684家（含加盟店3,812家），新增門店2,512家，其中自建1,305家、并購381家、加盟826家。同時(shí)，公司深度整合會(huì)員管理、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等健康管理資源，構(gòu)建生態(tài)化醫(yī)藥新零售體系，實(shí)現(xiàn)慢病管理數(shù)字化升級(jí)和線上診療服務(wù)優(yōu)化。
研發(fā)創(chuàng)新方面，2024年公司持續(xù)圍繞骨科、呼吸、皮膚、消化系統(tǒng)等領(lǐng)域，聚焦大病種、大品種開展布局，取得孟魯司特鈉咀嚼片、鹽酸二甲雙胍緩釋片、莫匹羅星軟膏藥品注冊(cè)證書。并購方面，公司2024年12月與銀谷控股集團(tuán)等簽訂《收購意向書》，截至2025Q1已完成銀谷制藥的股權(quán)交割，此次收購為公司補(bǔ)充了具有較高技術(shù)門檻的鼻噴劑、吸入劑等外用制劑劑型，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣。
公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收825.82億元，同比減少36.23%，歸母凈利潤-86.18億元，同比減少180.15%，扣非后凈利潤-87.47億元，同比減少180.74%；EPS-1.14元，不進(jìn)行利潤分配。2025年一季度實(shí)現(xiàn)營收136.52億元，同比減少22.75%，歸母凈利潤-14.36億元，同比增長38.89%。
行業(yè)周期下行，盈利水平承壓。2024年光伏行業(yè)周期下行，“內(nèi)卷式”競爭加劇，毛利率大幅下降和大額減值計(jì)提成為光伏行業(yè)普遍現(xiàn)象。2024年，公司實(shí)現(xiàn)硅片出貨量108.46GW，同比下降約15%，其中對(duì)外銷售46.55GW，同比下降約13.5%；硅片業(yè)務(wù)收入82.07億元，同比下降66.53%，毛利率-14.31%，同比下降30.19個(gè)百分點(diǎn)，單瓦銷售價(jià)格的大幅下降導(dǎo)致收入規(guī)模下降以及毛利率的大幅下降。2024年電池組件出貨量82.32GW，對(duì)應(yīng)的收入663.3億元，同比下降33.13%，毛利率6.27%，同比下降12.11個(gè)百分點(diǎn)。2024年公司計(jì)提資產(chǎn)減值約87億元，同比增加約17億元，也對(duì)業(yè)績形成一定拖累。
全力布局BC技術(shù)，打造差異化競爭優(yōu)勢。目前，公司HPBC1.0產(chǎn)線正在全部升級(jí)為N型HPBC2.0技術(shù)，已投產(chǎn)電池良率達(dá)到97%左右。搭載HPBC2.0電池的系列組件，采用了先進(jìn)復(fù)合鈍化、0BB等創(chuàng)新技術(shù)，疊加高可靠性背接觸互聯(lián)技術(shù)和高效封裝工藝，規(guī)?；慨a(chǎn)效率高達(dá)24.8%，雙面率可達(dá)（80±5）%。公司已經(jīng)形成了集中式Hi-MO9、分布式Hi-MO X10全場景覆蓋的領(lǐng)先BC產(chǎn)品布局。2024年9月，經(jīng)德國弗勞霍夫太陽電池研究所（Fraunhofer-ISE）權(quán)威認(rèn)證，公司HPBC2.0組件效率高達(dá)25.4%，打破了長達(dá)36年海外光伏品牌對(duì)晶硅組件效率紀(jì)錄的壟斷。
2025年組件出貨有望保持平穩(wěn)，BC產(chǎn)品放量。受136號(hào)文等因素影響，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)及全球光伏需求增速進(jìn)一步放緩。根據(jù)公司計(jì)劃，2025
年將重點(diǎn)優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，集中資源開展HPBC2.0先進(jìn)產(chǎn)能替換和升級(jí)迭代，預(yù)計(jì)到2025年底，公司HPBC2.0電池、組件產(chǎn)能將達(dá)到50GW。2025年一季度，公司電池組件出貨量16.93GW，其中BC組件銷量4.32GW；公司預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)組件出貨量80-90GW，其中BC組件出貨占比將超過四分之一。
投資建議?？紤]光伏組件產(chǎn)業(yè)鏈供需形勢以及公司減值計(jì)提情況，調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2026年歸母凈利潤分別為-26.35、10.34億元（原預(yù)測值16.70、63.18億元），新增2027年盈利預(yù)測32.14億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為-42.3、107.7、34.7倍。盡管短期受行業(yè)周期下行影響盈利水平承壓，公司技術(shù)、管理優(yōu)勢突出，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，且匠心打造的BC技術(shù)產(chǎn)品即將放量，有望構(gòu)建強(qiáng)有力的差異化競爭優(yōu)勢并助力公司穿越行業(yè)低谷，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）國內(nèi)外光伏需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（2）硅片、組件競爭加劇和盈利水平不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（3）BC產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
鋰價(jià)底部偏弱震蕩，基本面好轉(zhuǎn)仍需等待。25Q1鋰價(jià)出現(xiàn)底部回暖跡象，但持續(xù)性較弱，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，25Q1鋰輝石礦（5.5%≤Li2O＜6%）均價(jià)同比下降15.3%、環(huán)比上漲7.4%，電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)同比下降26.0%、環(huán)比下降0.3%，電池級(jí)氫氧化鋰均價(jià)同比下降20.9%、環(huán)比上漲2.3%，2025年4月鋰輝石礦、電池級(jí)碳酸鋰、電池級(jí)氫氧化鋰價(jià)格重新回落，分別環(huán)比下降6.4%、下降5.7%、下降1.5%。下游鋰電池產(chǎn)銷增勢依舊強(qiáng)勁，據(jù)中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，25Q1我國鋰電池（動(dòng)力+儲(chǔ)能+小動(dòng)力電池）產(chǎn)量和銷量分別為326.3GWh和285.8GWh，同比增長74.9%和73.7%，出口量為61.5GWh，同比增長91.2%。但目前鋰鹽實(shí)際庫存情況仍有待去化，自2025年2月鋰鹽廠節(jié)后開工復(fù)產(chǎn)，周度產(chǎn)量維持增加，碳酸鋰重新開始累庫，冶煉廠和下游正極材料廠均有庫存增加趨勢，進(jìn)入3月鋰電產(chǎn)業(yè)鏈供需基本面有所轉(zhuǎn)弱，鋰價(jià)重新呈現(xiàn)走弱態(tài)勢。
25Q1公司歸母凈利潤明顯回升，主要得益于鋰精礦定價(jià)機(jī)制調(diào)整使鋰化工品生產(chǎn)成本下降、工廠產(chǎn)能爬坡使鋰鹽產(chǎn)銷增長、持股公司SQM業(yè)績回暖帶來投資收益增加。1）鋰礦定價(jià)周期縮短，由季度調(diào)整為月度，隨著庫存鋰精礦的逐步消化，公司生產(chǎn)鋰化工品耗用的鋰精礦成本基本貼近最新采購價(jià)格，因時(shí)間錯(cuò)配導(dǎo)致的冶煉端和礦端利潤分配的不合理問題逐步消化；2）遂寧安居2.3萬噸電池級(jí)碳酸鋰和澳洲奎納納2.4萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能爬坡，使公司25Q1鋰化工品產(chǎn)銷量實(shí)現(xiàn)同比增長；3）鑒于SQM稅務(wù)爭議裁決對(duì)其凈利潤的影響已于2024年度確認(rèn)，根據(jù)彭博社預(yù)測數(shù)據(jù)，2025年一季度SQM業(yè)績預(yù)計(jì)將同比增長，2025Q1公司確認(rèn)的對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為1.69億元，較2024年同期的-13.88億元有明顯提升。
投資建議：行業(yè)層面來看，當(dāng)前鋰價(jià)已跌至2021年初左右的較低水平，考慮到鋰精礦生產(chǎn)成本線抬升的支撐，下行空間已相對(duì)有限；同時(shí)，部分外購礦冶煉廠因虧損而出現(xiàn)減停產(chǎn)的情況，市場正逐步出清。公司層面來看，公司控股全球最大在產(chǎn)鋰礦格林布什，原料完全自給，雖然鋰價(jià)大幅下跌給公司業(yè)績?cè)斐梢欢▔毫Γ壳颁噧r(jià)已處低位、后續(xù)走勢或趨于穩(wěn)定，礦冶兩端齊量增將成為公司中長期業(yè)績逐步轉(zhuǎn)好的主要?jiǎng)恿?，此外?025Q1公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降8.76pct至1.05%，有息債務(wù)的償還使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用降幅明顯。綜上，預(yù)期2025-2027年公司歸母凈利潤為13.9億元、19.2億元、21.5億元（較原值保持不變），對(duì)應(yīng)2025年4月29日收盤價(jià)PE分別為33.7、24.5、21.8倍，公司資源稟賦優(yōu)越，礦冶兩端均有新增項(xiàng)目規(guī)劃，未來量增趨勢較為明確，疊加鋰價(jià)已跌至成本線附近，下方空間或相對(duì)有限，因此仍維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期：若公司新建項(xiàng)目因市場行情不佳而放緩建設(shè)進(jìn)度，則業(yè)績可能不及預(yù)期；2）終端需求不及預(yù)期：若終端新能源汽車和儲(chǔ)能市場需求不及預(yù)期，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈景氣度難以回暖，則公司鋰礦和鋰鹽產(chǎn)品銷量或受影響；3）供應(yīng)過剩，鋰價(jià)繼續(xù)下挫的風(fēng)險(xiǎn)：如果后續(xù)全球鋰資源產(chǎn)能大幅釋放，可能出現(xiàn)供應(yīng)過剩風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致鋰價(jià)繼續(xù)下挫，影響公司業(yè)績；4）海外加速推進(jìn)鋰資源國有化，政策收緊或?qū)淼V權(quán)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
2025年一季度末，農(nóng)業(yè)銀行營收、歸母凈利潤分別同比增長+0.35%、+2.19%，歸母凈利潤增速在國有大行同業(yè)中位列第一，延續(xù)2024年的領(lǐng)跑勢頭。營收、歸母凈利潤增速分別較2024A下降1.91、2.53pcts。其中，利息凈收入同比-2.74%，通過存款成本和結(jié)構(gòu)改善壓降利息支出，利息收入和利息支出分別同比下降8.14%、12.5%。非息收入占比營收提升至24.69%，其中中收凈收入同比-3.54%，其他非息收入表現(xiàn)亮眼，一季度債市調(diào)整下公允價(jià)值變動(dòng)凈收益僅同比下降7.12%，投資凈收益、匯兌凈收益分別同比大幅增長+95.77%、+64.07%，體現(xiàn)農(nóng)業(yè)銀行金融投資配置能力和倉位管理均優(yōu)。
個(gè)貸增長持續(xù)領(lǐng)跑全國大盤，一季度貸款凈新增額56.6%由縣域貢獻(xiàn)2025年一季度末，農(nóng)業(yè)銀行總資產(chǎn)、貸款、金融投資規(guī)模分別同比增長+6.31%、+10.03%、+12.69%，擴(kuò)表動(dòng)能保持強(qiáng)勁，貸款增長勢頭不減。貸款結(jié)構(gòu)來看，對(duì)公、個(gè)人、貼現(xiàn)分別同比增長+7.28%、+7.8%、+109.97%，不含貼現(xiàn)的實(shí)貸增速較2024年小幅下降。個(gè)人貸款增長仍領(lǐng)跑全國大盤，較同期全國住戶貸款增速2.99%高出4.81pcts。2025年一季度末，農(nóng)業(yè)銀行總負(fù)債、存款規(guī)模分別同比增長+6.43%、+3.08%。存款增長放緩，掛牌利率多次調(diào)整已至低位以及非銀存款自律機(jī)制調(diào)整均有影響。存款端客戶結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人存款占比62.48%較2024年末基本持平，期限結(jié)構(gòu)來看，活期存款占比39.5%較2024年末小幅下降，新增存款仍主要由個(gè)人定期存款貢獻(xiàn)?？h域金融戰(zhàn)略不斷深化。2025年一季度，農(nóng)業(yè)銀行縣域貸款、縣域存款凈新增額分別為7261、8485億元，一季度貸款凈投放中56.6%投向縣域地區(qū)，通過實(shí)施縣域優(yōu)先的資源配置策略做大縣域基本盤。農(nóng)業(yè)銀行深耕三農(nóng)縣域，客群粘性較強(qiáng)，同業(yè)存款流失造成的負(fù)債端缺口有望通過吸收增量縣域存款回補(bǔ)。
2025年一季度末，農(nóng)業(yè)銀行凈息差1.34%，較2024A環(huán)比下降8bps。2024年農(nóng)業(yè)銀行全年凈息差降幅為18bps，呈現(xiàn)明顯的“L型”下降趨勢，其中1Q24單季降幅最大16bps，同比來看1Q25凈息差降幅顯著收窄，主要為負(fù)債端成本下行貢獻(xiàn)。農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)端個(gè)人貸款占比較高，1Q25生息資產(chǎn)收益率下行的主要拖累因素為2024年LPR下調(diào)、存量按揭利率下調(diào)的后續(xù)影響。進(jìn)入二季度，一方面銀行投放壓力有所緩解，一方面金融監(jiān)管引導(dǎo)銀行消費(fèi)貸利率回歸合理水平，防范無序競爭和不當(dāng)套利行為，預(yù)計(jì)貸款利率下行空間比較有限。農(nóng)業(yè)銀行具備低成本負(fù)債優(yōu)勢，在負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)下息差有較強(qiáng)支撐。
2025年一季度末，農(nóng)業(yè)銀行不良率1.28%，較2024A下降2bps，資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)改善趨勢。撥備覆蓋率297.18%，較2024A小幅下降1.8pct，但仍領(lǐng)先國有大行同業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力整體保持穩(wěn)健。農(nóng)業(yè)銀行縣域貸款資產(chǎn)質(zhì)量整體好于全行平均（2024年末縣域貸款不良率1.21%，撥備覆蓋率為338.33%），撥備也較其他類貸款更為充足，縣域金融戰(zhàn)略深化下資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善。
城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩下，縣域經(jīng)濟(jì)基數(shù)低、增速高，深耕縣域的銀行在客群、規(guī)模等方面有望受益于城鄉(xiāng)融合加速發(fā)展。近三年來中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速、地區(qū)吸引力增加，帶動(dòng)金融需求高景氣。農(nóng)業(yè)銀行深耕三農(nóng)縣域、中西部地區(qū)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量在國有四大行中居前。2025年一季度利潤增速、撥備安全墊均領(lǐng)先國有大行。農(nóng)業(yè)銀行實(shí)施縣域優(yōu)先的資源配置策略，縣域金融發(fā)力帶動(dòng)規(guī)模增長領(lǐng)先國有大行同業(yè)，負(fù)債端具備低成本優(yōu)勢。不良率持續(xù)下行，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。我們維持盈利預(yù)測假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別同比增長-0.96%/1.81%/4.53%，歸母凈利潤分別同比增長
事件：公司發(fā)布2024年&2025年一季度。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入844.92億元，同比增長8.12%；歸母凈利潤324.96億元，同比增長19.28%；扣非歸母凈利潤325.08億元，同比增長18.17%；加權(quán)平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末總股本244.68億股為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利9.43元（中期已發(fā)2.10元），共分派現(xiàn)金股利230.74億元，分紅比例71%。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入170.15億元，同比增長8.68%；歸母凈利潤51.81億元，同比增長30.56%；扣非歸母凈利潤52.33億元，同比增長31.49%。
2024&2025Q1發(fā)電量穩(wěn)增，財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)改善。2024年公司歸母凈利潤324.96億元，同比增長19.28%，符合預(yù)期。2025年一季度公司歸母凈利潤51.81億元，同比增長30.56%。2024年歸母凈利潤增速大幅超過收入增速，主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用下降14.25億元，同時(shí)投資收益增加5.08億元。2025年一季度歸母凈利潤增速大幅超過收入增速，主要系隨發(fā)電量增加成本維持穩(wěn)定，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降3.70億元。公司水電總裝機(jī)容量7179.5萬千瓦，其中，國內(nèi)水電裝機(jī)7169.5萬千瓦，占全國水電裝機(jī)的16.45%。2024年，公司境內(nèi)所屬六座流域梯級(jí)電站發(fā)電量2959.04億千瓦時(shí)，同比增長7.11%。2025年第一季度，公司境內(nèi)所屬六座梯級(jí)電站總發(fā)電量約576.79億千瓦時(shí)，較上年同期增加9.35%。2025年，在烏東德水庫來水總量不低于1250億立方米、三峽水庫來水總量不低于4300億立方米，且年內(nèi)來水分布有利于發(fā)電的情況下，公司六座梯級(jí)電站力爭實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量3000億千瓦時(shí)。
鼓勵(lì)市場化交易&六庫聯(lián)調(diào)持續(xù)發(fā)揮作用，期待公司量價(jià)齊升。1）六庫聯(lián)調(diào)帶來發(fā)電增量。公司科學(xué)開展六庫聯(lián)調(diào)，進(jìn)一步提高水資源的使用效率，2024年節(jié)水增發(fā)128.7億千瓦時(shí)。2）市場化占比進(jìn)一步提升、上網(wǎng)電價(jià)上行。公司各水電站電價(jià)根據(jù)合同和國家政策確定；葛洲壩采用成本加成定價(jià)；三峽、溪洛渡、向家壩采用落地電價(jià)倒推，其中溪洛渡、向家壩的部分電量采用市場化定價(jià)。2023年新并入的烏、白水電站以市場化定價(jià)為主。2024年公司市場化交易電量占比提升至38.6%（2023年37.8%）；上網(wǎng)電價(jià)為285.52元/兆瓦時(shí)（2023年281.28元/兆瓦時(shí)），同比增加4.24元/兆瓦時(shí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：來水量不及預(yù)期，電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，新能源電力市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)
事件：2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入844.92億元，同比增長8.12%；歸母凈利潤324.96億元，同比增長19.28%；扣非歸母凈利潤325.08億元，同比增長18.17%；加權(quán)平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末總股本244.68億股為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利9.43元（中期已發(fā)2.10元），共分派現(xiàn)金股利230.74億元，分紅比例71%。
2025年4月30日，通富微電公告2025年一季度，公司1Q25實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.9億元，同比增長15.3%，歸母凈利潤1.0億元，同比增長2.9%，扣非歸母凈利潤1.0億元，同比增長10.2%。
公司1Q25實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.9億元，同比增長15.3%，綜合毛利率13.2%，同比增長1.1pct，公司持續(xù)保持高研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用由1Q24的2.9億元增長至1Q25的3.7億元。
隨著人工智能、高性能計(jì)算、5G通信、汽車電子等領(lǐng)域的需求驅(qū)動(dòng)，封測行業(yè)作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)Gartner于2024年12月發(fā)布的，2024年全球集成電路封測市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到820億美元，同比增長7.8%。2025年，人工智能大模型發(fā)展將繼續(xù)發(fā)酵，持續(xù)帶動(dòng)高性能芯片應(yīng)用，手機(jī)、電腦等消費(fèi)市場有望回暖，機(jī)器人領(lǐng)域創(chuàng)新將帶動(dòng)其余集成電路產(chǎn)品的銷售。市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Counterpoint認(rèn)為，AI芯片將成為核心戰(zhàn)場，AI計(jì)算需求推動(dòng)GPU需求，預(yù)計(jì)未來幾年存儲(chǔ)芯片、數(shù)據(jù)中心、邊緣計(jì)算仍將高增長。通富通過蘇州工廠與檳城工廠不斷強(qiáng)化與國際大客戶AMD等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的深度合作，逐漸擴(kuò)大先進(jìn)產(chǎn)品市占率，帶動(dòng)公司進(jìn)一步的成長。
我們維持前期盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為10.2、13.3、16.6億元，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.67、0.88、1.09元，對(duì)應(yīng)2025年4月30日收盤價(jià)PE分別為38.1、29.2、23.5x。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
事件：4/29晚間中信證券發(fā)布2025年一季報(bào)。2025年一季度，公司營業(yè)收入178億元，環(huán)比+0.6%，同比+29.1%，同比增速較24Q4增加5.39pct；歸母凈利潤65億元，環(huán)比+33.4%，同比+32.0%，同比增速較24Q4減少16.34pct。單季營收繼續(xù)小幅提速，凈利潤同比增速保持高位。
從收入結(jié)構(gòu)來看，收費(fèi)類業(yè)務(wù)同比高增，資金類業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，單季自營收入環(huán)比反彈且同比轉(zhuǎn)增，但利息凈收入轉(zhuǎn)負(fù)。2025年一季度公司自營/經(jīng)紀(jì)/資管/投行/信用業(yè)務(wù)收入分別為89/33/26/10/-2億元，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%，收入占營收比例50%/19%/14%/5%/-1%。收費(fèi)類業(yè)務(wù)方面，2025年一季度三大收費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、資管與投行收入同比增速均保持高位，增速較24Q4單季同比有所放緩。資金類業(yè)務(wù)方面，自營收入單季環(huán)比大幅反彈，同比轉(zhuǎn)為增長，但信用業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)負(fù)。
分各業(yè)務(wù)來看：（1）自營業(yè)務(wù)方面，金融投資環(huán)比增長7.1%，自營收益率環(huán)比反彈至3.8%，跑贏滬深300和中證綜合債指數(shù)。24Q4公司自營投資收入（不含OCI變動(dòng)）89億元，環(huán)比+89.3%，同比+62.3%，同比環(huán)比均由負(fù)轉(zhuǎn)正。從金融投資規(guī)模來看，25Q1末公司金融投資9228億元，環(huán)比+7.1%，同比+15.1%，同比增速較24Q4略有放緩，而凈資產(chǎn)與自營杠桿率均環(huán)比上升。25Q1公司環(huán)比增配交易性金融資產(chǎn)，權(quán)益OCI規(guī)模環(huán)比小幅上升，但對(duì)債權(quán)OCI環(huán)比減配，三類資產(chǎn)占比分別為84.2%/9.9%/5.8%，占比較24Q4變動(dòng)+4.06pct/-0.59pct/-3.47pct。從投資收益率來看，2025Q1年化自營投資收益率3.8%，考慮OCI變動(dòng)后的收益率3.9%，均環(huán)比回升；而同期滬深300/中證綜合債指數(shù)年化漲幅分別為-4.8%/-2.6%，公司自營收益率跑贏大盤股指和中證綜合債指數(shù)。23Q3至25Q1，公司已連續(xù)7個(gè)季度環(huán)比增配權(quán)益OCI，我們認(rèn)為增配高股息資產(chǎn)有望為公司自營投資提供長期穩(wěn)定收益。
?。?）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增長36.2%，代買證券款同比增速維持在30%。24Q3末至25年一季度，資本市場交投熱度保持高位，25Q1滬深兩市當(dāng)季股基成交總額為100萬億元，同比增長68%。25Q1中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入33億元，環(huán)比-6.6%，同比+36.2%，同比增速較24Q4回落12.76pct，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入整體保持快速增長趨勢。25Q1末公司代買證券款3893億元，環(huán)比+7.4%，同比+30.3%，同樣維持高位。公募降費(fèi)與市場競爭加劇可能導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速有所放緩，我們認(rèn)為后續(xù)降費(fèi)影響有望逐步淡化。
?。?）資管業(yè)務(wù)方面，25Q1資管收入同比增長8.7%，華夏基金提供穩(wěn)定貢獻(xiàn)。24Q4資管業(yè)務(wù)凈收入26億元，環(huán)比-15.3%，同比+8.7%，同比增速較24Q4下降14.79pct。根據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)，25Q1末華夏基金公募AUM達(dá)到1.91萬億元，同比增長27.2%。25Q1華夏基金凈利潤5.6億元，同比+8.4%。華夏基金凈利潤規(guī)模整體平穩(wěn)，且連續(xù)4個(gè)季度同比增長，對(duì)公司資管業(yè)務(wù)收入提供穩(wěn)定貢獻(xiàn)。
?。?）投行業(yè)務(wù)方面，25Q1再融資同比大增212.0%，債承同比增速保持在13.0%，但I(xiàn)PO承銷規(guī)模同比轉(zhuǎn)負(fù)。24Q4公司投行業(yè)務(wù)收入10億元，環(huán)比-27.2%，同比+12.2%。股權(quán)承銷方面，根據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)，25Q1A股股權(quán)融資規(guī)模2306億元，同比+145.7%。同期中信證券境內(nèi)股權(quán)承銷規(guī)模300億元，同比+109.7%。其中IPO/再融資承銷規(guī)模分別為12億元/288億元，同比-64.6%/+212.9%。IPO承銷規(guī)模不及24Q1水平，但再融資規(guī)模同比大幅增長。債權(quán)承銷方面，25Q1公司承銷各類債券規(guī)模4092億元，同比+13.0%。再融資與債承規(guī)模為投行收入提供支撐。
（5）信用業(yè)務(wù)方面，兩融余額繼續(xù)走高，但貨幣資金利息收入減少，疊加賣出回購利息增加，單季利息凈收入轉(zhuǎn)負(fù)。24Q4利息凈收入-2億元，同比-162.1%，同比降幅較24Q4擴(kuò)大83.98pct，利息凈收入自24Q3后再度轉(zhuǎn)負(fù)。主要是貨幣資金及結(jié)算備付金利息收入減少及賣出回購利息支出增加，其中25Q1利息收入/支出分別同比-8.3%/+2.0%。25Q1末融出資金/買入返售規(guī)模1498億元/545億元，同比+31.1%/+9.5%，公司兩融與買入返售余額近2個(gè)季度均環(huán)比增長，我們認(rèn)為有望帶動(dòng)公司信用業(yè)務(wù)收入逐步修復(fù)。
2025年一季度末公司總資產(chǎn)規(guī)模1.79萬億元，同比+14.2%。歸母凈資產(chǎn)3024億元，同比+7.7%。單季加權(quán)平均ROE2.4%，年化加權(quán)平均ROE9.5%，保持在2022年以來高位，年化同比+1.96pct。24年歸母凈利率36.9%，同樣升至2015年以來高位，同比+0.80pct。其中業(yè)務(wù)及管理費(fèi)率（剔除其他業(yè)務(wù)）47.2%，同比-1.46pct，推動(dòng)凈利率上行；其他業(yè)務(wù)成本率94.6%，同比+10.93pct。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收695/749/807億元，歸母凈利潤231/250/271億元，對(duì)應(yīng)4月30日收盤價(jià)的PE為16/15/14倍。公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，近期穩(wěn)市力度加大，權(quán)益市場表現(xiàn)平穩(wěn)向好，公司有望鞏固自營投資優(yōu)勢。后續(xù)增量政策逐步出臺(tái)，市場交投熱度有望保持高位，公司經(jīng)紀(jì)與資管業(yè)務(wù)收入也有望持續(xù)提升。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)市占率下滑、利息支出大幅增長、華夏基金產(chǎn)品發(fā)行不及預(yù)期等。
成本穩(wěn)步下降能繁儲(chǔ)備充足，彈性龍頭業(yè)績有望高兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)公司發(fā)布2025年一季報(bào)，2025Q1營收16.45億元(同比+73.45%)，歸母凈利潤1.30億元(同比+193.91%)。公司成本穩(wěn)步下降，能繁儲(chǔ)備充足，有望穿越周期實(shí)現(xiàn)盈利，我們維持公司2025-2027年盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為9.18/14.11/23.83億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.80/2.77/4.67元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為11.1/7.2/4.3倍。公司成本穩(wěn)步下降能繁儲(chǔ)備充足，彈性龍頭業(yè)績有望高兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
2025Q1公司生豬養(yǎng)殖實(shí)現(xiàn)營收15.2億元，生豬出欄83.3萬頭（同比+62.40%），其中商品豬出欄81.7萬頭（同比+63.31%），生豬出欄保持高速增長。成本方面，2025Q1公司完全成本13.38元/公斤，2025M1-M3公司生豬完全成本分別為13.5/13.26/13.46元/公斤，成本穩(wěn)步下降，2025全年完全成本目標(biāo)13元/公斤以內(nèi)。截至2025年3月末，公司能繁存欄17.6萬頭，PSY達(dá)29，后備存欄10萬頭，預(yù)計(jì)2025年底能繁存欄23萬頭以上。公司能繁穩(wěn)步增加，生產(chǎn)水平不斷提高，2025年400萬頭生豬出欄有望高兌現(xiàn)貢獻(xiàn)利潤。
公司皮革業(yè)務(wù)2025Q1實(shí)現(xiàn)營收0.54億元（同比+280%），虧損0.21億元，皮革業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營推動(dòng)減虧。截至2025年3月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率62.88%(同比+0.69pct)，賬面貨幣資金6.15億元(同比+57.49%)，公司資金充裕持續(xù)擴(kuò)張。
25Q1公司營收2.6億，同減11%，歸母凈利0.3億，同減40%，扣非后歸母凈利0.3億，同減43%；
24A營收16億，同減8%，歸母凈利2.5億，同減24%，扣非后歸母凈利2.4億，同減24%。
24年公司銷售同減9.51%，受全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、國內(nèi)消費(fèi)需求疲軟影響，家居行業(yè)承壓，消費(fèi)者購買力及裝修需求延遲釋放。智能家居賽道競爭白熱化，部分企業(yè)通過價(jià)格戰(zhàn)搶占市場，導(dǎo)致公司產(chǎn)品毛利率承壓。
智能家居產(chǎn)品營收同減7.39%，傳統(tǒng)晾衣架產(chǎn)品營收同減18.87%。公司通過全域整合思路，加速智能家居新品迭代，加強(qiáng)線上直播電商，經(jīng)銷商模式轉(zhuǎn)直營模式等策略，降低對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式的依賴，強(qiáng)化終端零售思維，已通過多維度分析原因并制定針對(duì)性改進(jìn)策略。
公司通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)加大對(duì)智能家居產(chǎn)品的推廣與銷售，智能家居產(chǎn)品銷售量同增19.42%，晾衣架產(chǎn)品銷售量同減21.44%。同時(shí)通過精益生產(chǎn)和提高銷售預(yù)測準(zhǔn)確率，控制供需平衡，周轉(zhuǎn)時(shí)效大大提高，智能家居產(chǎn)品的庫存量同減33.42%，晾衣架產(chǎn)品的庫存量同減了2.08%。
主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率48.77%，同減2.06pct。主要系傳統(tǒng)晾衣架市場同質(zhì)化嚴(yán)重，新興品牌通過低價(jià)策略進(jìn)一步擠壓利潤空間，會(huì)計(jì)政策變更導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化。
線下渠道繼續(xù)深耕傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道，持續(xù)推進(jìn)“開疆煥新”行動(dòng)，分城分區(qū)精準(zhǔn)招商，通過高管幫扶、多輪培訓(xùn)等方式賦能終端零售，充分把握以舊換新政策機(jī)會(huì)搶占市場，提升助力頭部市場破局。
目前國補(bǔ)對(duì)公司的影響主要體現(xiàn)在線上渠道。國補(bǔ)政策對(duì)公司業(yè)績?cè)鲩L是重要影響因素，公司密切關(guān)注國家及地方國補(bǔ)政策動(dòng)向，規(guī)范且充分利用政策資源；同時(shí)做好資金規(guī)劃，努力提升公司現(xiàn)金流使用效率。目前來看，抖音平臺(tái)的增速較快。公司24年新增多家全資子公司，均為準(zhǔn)備以舊換新國補(bǔ)政策而設(shè)立。
公司將深化項(xiàng)目管理、鞏固品牌頭部地位（強(qiáng)化品牌形象+擴(kuò)大品牌聲量+促進(jìn)銷售轉(zhuǎn)化）、提升渠道管理效率，探索渠道變革、產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新突破。調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)
公司秉承既定的發(fā)展戰(zhàn)略，以“領(lǐng)先的智能家居企業(yè)”為愿景，聚焦晾曬和智能鎖兩大核心業(yè)務(wù)，積極探索智能家居領(lǐng)域其他業(yè)務(wù)，為消費(fèi)者提供方便體驗(yàn)的全屋智能家居產(chǎn)品?；谇捌诮?jīng)營環(huán)境仍疲軟，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利分別為2.8/3.3/3.9億元（25-26年前值為3.0/3.4億元），EPS分別為0.70/0.81/0.96元，對(duì)應(yīng)PE分別為21/18/15x。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球貿(mào)易政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場消費(fèi)偏好變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭風(fēng)險(xiǎn)；市場季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。
信貸增長放緩，凈息差韌性較強(qiáng)。2025Q1凈利息收入同比增長1.9%，而2024年同比增長-1.6%，凈利息收入回歸正增軌道。
規(guī)模方面，2025Q1末總資產(chǎn)同比增長8.8%，其中貸款總額、金融投資分別同比增長4.5%、20.2%，信貸需求疲弱下公司加大債券配置力度。凈息差方面，2025Q1凈息差為1.91%，較2024Q4僅下降3bp，韌性較強(qiáng)。資產(chǎn)端，2025Q1生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降12bp至3.21%，LPR和存量房貸利率下調(diào)，疊加有效需求不足導(dǎo)致的貸款利率自發(fā)式下行，貸款收益持續(xù)承壓。負(fù)債端，2025Q1計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比下降11bp至1.39%。我們認(rèn)為，存款掛牌利率下調(diào)紅利加速釋放，負(fù)債成本壓力緩解是支撐凈息差的核心原因。
中收降幅收窄，其他非息負(fù)增長。2025Q1凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長-2.5%，而2024年同比增長-14.3%。拆分業(yè)務(wù)來看，受益于資本市場回暖，2025Q1財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長10.5%，較2024年的同比下降22.7%明顯改善。2025Q1凈其他非息收入同比增長-22.2%，主要受一季度債市利率快速上行影響，債券和基金投資公允價(jià)值下降，2025Q1公允價(jià)值變動(dòng)損益同比減少57億至-53億。
資產(chǎn)質(zhì)量整體改善。2025Q1末，公司不良率環(huán)比下降1bp至0.94%，低位水平繼續(xù)改善。其中，公司口徑下對(duì)公不良率環(huán)比下降6bp至0.95%，支撐資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，但零售端各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，不良率環(huán)比上升3bp至1.01%。
2025Q1年化不良生成率較2024年下降5bp至1.00%，新生成不良?jí)毫p輕。但2025Q1末公司口徑關(guān)注率環(huán)比上升7bp至1.33%，逾期率環(huán)比上升5bp至1.37%，潛在不良?jí)毫τ兴仙?/p>
2025Q1末撥備覆蓋率環(huán)比下降1.95pct至410.03%，排名股份行第一，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力充足。
零售龍頭銀行，公司低負(fù)債成本護(hù)城河深厚。我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤同比增長為0.81%、3.65%、4.11%，對(duì)應(yīng)BPS分別為47.15、51.98、55.64元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
利潤端，25Q1公司毛利率32.38%，同比+13.59pct，環(huán)比+11.92pct；期間費(fèi)用率10.98%，同比-1.35pct，環(huán)比+0.62pct，Q1美元貶值，期間費(fèi)用率環(huán)比上升主要受財(cái)務(wù)費(fèi)用影響。最終錄得凈利率19.16%，同比+11.37pct，環(huán)比+18.06pct，盈利能力大幅提升，我們推測主要由于下游需求復(fù)蘇，公司小粒徑高端鎳粉銷量逐步回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅改善。
庫存方面，存貨賬面價(jià)值從24年報(bào)的2.89億降至一季報(bào)的2.66億，降低0.23億元。去年Q4計(jì)提約1800萬資產(chǎn)減值，今年Q1資產(chǎn)減值不到100萬，公司積極管控庫存，逐步甩掉減值包袱和高價(jià)庫存壓力。
24年消費(fèi)電子市場持續(xù)復(fù)蘇，AI應(yīng)用終端高功能化發(fā)展趨勢驅(qū)動(dòng)消費(fèi)電子步入新一輪成長周期。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，24年全球智能手機(jī)出貨量12.4億部，同比增長6.4%，24三星電機(jī)MLCC營收同比增速為15.9%，24前三季度日本村田營收同比增速為11.7%，MLCC行業(yè)銷售額和產(chǎn)能利用率大幅提升。同時(shí)AI服務(wù)器驅(qū)動(dòng)微型化、超高容MLCC需求量不斷攀升，公司自主研發(fā)的小粒徑納米鎳粉憑借其技術(shù)適配性，迎來新一輪市場機(jī)遇，小粒徑高端鎳粉銷量開始逐步回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯改善。
光伏應(yīng)用領(lǐng)域，公司依托核殼結(jié)構(gòu)雙金屬粉體制備技術(shù)，協(xié)同下游客戶加速開發(fā)兼具高導(dǎo)電性能與低銀含量銀包銅粉迭代產(chǎn)品，并挖掘銅代銀電極技術(shù)在光伏領(lǐng)域的應(yīng)用潛力，助推光伏產(chǎn)業(yè)成本效益優(yōu)化。公司掌握PVD核心制粉工藝，MLCC用銅粉已實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，同時(shí)公司對(duì)銅粉的抗氧化研究早有布局，新一輪光伏銅代銀產(chǎn)業(yè)趨勢中或有望受益。
投資建議：公司是國內(nèi)MLCC用鎳粉龍頭，伴隨MLCC行業(yè)步入新一輪成長周期，25年公司主業(yè)有望加速修復(fù)，同時(shí)存在光伏銅代銀的邊際催化，我們預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤分別為2.3/3.3/3.8億元，對(duì)應(yīng)PE為39.7/27.6/24.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、存貨管理和跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
華泰證券25年Q1實(shí)現(xiàn)調(diào)整后營收73億元，同比+28.2％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤36億元，同比+59.0％。公司經(jīng)紀(jì)、信用與自營業(yè)務(wù)為業(yè)績高增的主要推手，經(jīng)紀(jì)/投行/資管/信用/自營營收同比增速分別為+42.6%/-5.9%/-61.7%/+319.5%/+46.5%。ROE為8.4%，較24年同期+2.9Pct；杠桿率下滑0.69x至3.27x。
【輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受市場提振大幅上升，其余輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)略有承壓】經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，公司25年Q1實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入19.4億元，同比+42.6%，25年一季度市場成交量改善明顯，25年Q1累計(jì)股基日均成交額17465億，較24年同期同比+70.9%，資本市場交投回暖為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長的主要原因，也為公司持續(xù)打造兼具規(guī)?；瘍?yōu)勢與專業(yè)化特色的一流財(cái)富服務(wù)平臺(tái)打好堅(jiān)固的基礎(chǔ)。
投行業(yè)務(wù)方面，公司25年Q1實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入5.4億元，同比-5.9%，小幅下滑的主要原因是公司證券承銷規(guī)模略有收窄，按發(fā)行日口徑統(tǒng)計(jì)，其中25年一季度IPO/再融資規(guī)模分別為15.5/61.3億元，分別同比-69.5%/+113.5%，股權(quán)承銷規(guī)模合計(jì)為76.7億元，較24年Q1同比-3.0%。政策不斷鼓勵(lì)并購重組，公司持續(xù)以并購重組業(yè)務(wù)作為差異化服務(wù)客戶的切入點(diǎn)，強(qiáng)化并購重組業(yè)務(wù)品牌，提升產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶黏性。
資產(chǎn)管理方面，公司25年Q1實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入4.2億元，同比-61.7%；非貨公募管理規(guī)模有所擴(kuò)大，25年Q1旗下南方基金（持股41.16%）非貨保有規(guī)模6327億，同比+17.6%；華泰柏瑞基金（持股49%）非貨保有規(guī)模5523億，同比+57.5%；華泰資管（持股100%）非貨保有規(guī)模259億，同比+17.3%，三家合計(jì)保有規(guī)模5569億，同比+34.1%。我們認(rèn)為，費(fèi)率下降導(dǎo)致了在非貨公募管理規(guī)模擴(kuò)大的情況下，資管業(yè)務(wù)收入依然出現(xiàn)下行。
信用業(yè)務(wù)方面，25年Q1公司實(shí)現(xiàn)信用業(yè)務(wù)收入9.7億元，同比+319.5%；兩融市場活躍度提升，25年一季度末兩融余額為19186億元，較24年同期+24.8%；同時(shí)疊加公司有息債務(wù)規(guī)模及資金成本下降，導(dǎo)致利息支出減少，共同助力公司信用業(yè)務(wù)收入大幅回暖。
自營業(yè)務(wù)方面，25年Q1公司實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入27.6億元，同比+46.5%。25年Q1公司自營金融資產(chǎn)規(guī)模為3854.7億元，同比-15.6%，但投資收益率出現(xiàn)較大改善，25Q1投資收益率上升1.34Pct至2.92%，在25Q1市場股市債市未有大幅上行的情況下，公司投資收益率的大幅改善凸顯公司自營業(yè)務(wù)的韌性與投資策略的穩(wěn)健。
投資建議：我們認(rèn)為，公司在財(cái)富管理、投資交易等核心業(yè)務(wù)水平處于行業(yè)領(lǐng)先地位，同時(shí)政策提出穩(wěn)住股市，“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，在未來成交量有望保持穩(wěn)定或有望進(jìn)一步提升的情況下，公司財(cái)富管理、投資交易等業(yè)務(wù)或?qū)⒊浞质芤娌?dòng)業(yè)績的增長。根據(jù)最新披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新25/26/27年盈利預(yù)測，歸母凈利潤25/26/27年前值為158/179/192億元，在資本市場政策發(fā)力疊加成交量維持活躍的情況下，現(xiàn)25/26/27年調(diào)整為161/182/194億元，預(yù)計(jì)25-27歸母凈利潤同比增速+4.8%/+12.9%/+6.5%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)市占率下滑；政策落地效果不及預(yù)期；資本市場大幅震蕩。
公司發(fā)布24年報(bào)&25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1135.41億元，同比+3.80%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.64億元，同比+0.07%，扣非歸母凈利潤19.15億元，同比+12.11%，歸母凈利潤增速小于扣非利潤，主要由于24年訴訟及違約金賠償同比增加1.2億，導(dǎo)致營業(yè)外支出提升，進(jìn)而使得非經(jīng)常性損益同比下降。單季度看，24Q4公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為346.12、6.09億元，同比分別+12.41%、-6.47%，25Q1營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為295.49、5.51億元，同比分別+1.77%、-1.01%，扣非歸母凈利潤5.26億元，同比-2.45%。公司24年新簽核電訂單551.44億元，同比+43.61%，25年以來已經(jīng)新核準(zhǔn)10臺(tái)核電機(jī)組，中長期核電景氣有望持續(xù)擴(kuò)容。我們認(rèn)為公司作為核電工程建設(shè)龍頭，建議關(guān)注后續(xù)訂單結(jié)轉(zhuǎn)速度，考慮到24年業(yè)績不及我們此前預(yù)期，預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤分別為23.2、26.0、29.3億元（25-26年前值為25、28億元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
1）核電工程：24年公司核電工程實(shí)現(xiàn)收入322.12億元，同比+34.63%，毛利率為13.37%，同比-0.12pct，高毛利核電工程業(yè)務(wù)收入快速擴(kuò)容，且占比持續(xù)提升。訂單方面，24年公司累計(jì)新簽核電工程訂單551.44億元，同比+43.61%，新增中標(biāo)14臺(tái)核電機(jī)組建設(shè)項(xiàng)目。截至24年末，公司在建核電機(jī)組32臺(tái)，已累計(jì)建設(shè)核電機(jī)組96臺(tái)，在國內(nèi)核電領(lǐng)域市場份額保持領(lǐng)先。
2）工業(yè)與民用工程：24年公司工業(yè)與民用工程實(shí)現(xiàn)收入693.19億元，同比-7.73%，毛利率為9.84%，同比+0.32pct，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，毛利率亦有改AG九游會(huì) 九游AG善。24年新簽工業(yè)與民用工程訂單1082.93億元，同比-3.51%，其中新能源業(yè)務(wù)新簽合同額285.68億元，同比+11.71%，占工業(yè)與民用工程新簽的26.38%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：核電站核準(zhǔn)及開工進(jìn)度不及預(yù)期，基建地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期，應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)，工程訂單結(jié)轉(zhuǎn)速度放緩。
一季度業(yè)績?cè)鏊佥^去年回升。公司2025年一季度實(shí)現(xiàn)營收13.50億元（YoY,+3.53%），歸母凈利潤6.18億元（YoY,+3.13%）。公司一季度營收增速較2024全年小幅回落0.62個(gè)百分點(diǎn)，利潤增速較2024全年回升0.78個(gè)百分點(diǎn)。公司2025年一季度年化加權(quán)平均ROE為11.52%，較2024全年回升0.46個(gè)百分點(diǎn)。
規(guī)模保持?jǐn)U張，對(duì)公及票據(jù)拉動(dòng)信貸新增投放。2025年一季度末總資產(chǎn)同比增長8.77%至2668.01億元，增速較2024全年下降0.52個(gè)百分點(diǎn)。貸款增速仍然較快，其中貸款同比增長11.47%至1606.68億元，存款同比增長9.28%至2288.80億元。公司一季度新增信貸投放94億元，分項(xiàng)來看，對(duì)公/個(gè)人/票據(jù)貸款分別投放53/49/-7億元，對(duì)公及票據(jù)起主要拉動(dòng)作用，個(gè)貸規(guī)模延續(xù)縮量趨勢。結(jié)合公司2023年一季度、2024年一季度分別新增信貸投放56億元、70億元，2025年一季度新增信貸投放加速，結(jié)構(gòu)上主要源于票據(jù)投放多增。
凈利息收入實(shí)現(xiàn)同比增長。我們估算公司一季度凈息差持續(xù)收窄趨勢，但降幅有限；雖然凈息差延續(xù)下行，受益于生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，凈利息收入實(shí)現(xiàn)同比增長，一季度凈利息收入8.90億元，同比增長5.08%。
非息收入同比微增，投資收益貢獻(xiàn)較大。一季度實(shí)現(xiàn)非息凈收入4.60億元，同比增長0.66%。其中，實(shí)現(xiàn)投資收益4.37億元，同比增長43.28%；實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入0.56億元，同比下降12.50%。
不良較低，關(guān)注回落。公司一季度末不良貸款率0.78%，較年初持平，仍在較低水平；撥備覆蓋率430.60%，較年初下降27個(gè)百分點(diǎn)。一季度末關(guān)注率0.52%，較年初下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，公司資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。
投資建議：公司基本面整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在行業(yè)業(yè)績承壓的大環(huán)境下，我們略微下調(diào)公司盈利預(yù)測并將其前推一年，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為23.58/24.84/26.31億元（前期2025/2026年預(yù)測值25.90/28.06億元），對(duì)應(yīng)同比增速為4.7%/5.3%/5.9%；攤薄EPS為1.07/1.13/1.20元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為5.1/4.9/4.6x，PB為0.52/0.48/0.44x，維持“中性”評(píng)級(jí)。
寶立食品2024年收入同比增長11.91%。公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入26.51億元，同比增長11.91%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.15億元，同比減少2.09%；2024Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入7.21億元，同比增長18.24%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.56億元，同比增長47.12%；2025Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入6.69億元，同比增長7.18%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.58億元，同比增長9.89%。
B、C端新品豐富品類矩陣，第二梯隊(duì)大客戶貢獻(xiàn)增量。（1）分產(chǎn)品看，2024年、2025Q1復(fù)合調(diào)味品/輕烹解決方案/飲品甜點(diǎn)配料收入分別同比+13.2%/+10.4%/+3.0%、-1.0%/+12.8%/+34.5%，B端新品持續(xù)發(fā)力，C端品類、口味融合創(chuàng)新，空刻豐富烤腸、濃湯、調(diào)味品、方便意面等系列。（2）分渠道看，2024年、2025Q1直銷/非直銷渠道收入分別同比+12.3%/+6.6%、+8.0%/+2.7%，第一大客戶百勝中國預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定，直銷渠道受益達(dá)美樂、麥當(dāng)勞等客戶增量，2025Q1末公司經(jīng)銷類客戶數(shù)量環(huán)比增加3家至465家。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響毛利，盈利能力實(shí)現(xiàn)改善。2024Q4/2025Q1公司毛利率35.5%/32.6%，同比+4.6/0.6pct，主因占比較高的復(fù)合調(diào)味料毛利率提升較多（2024年毛利率同比提高2.9pct）。疊加2024Q4/2025Q1銷售費(fèi)用率同比降低0.8/0.5pct，毛銷差實(shí)現(xiàn)明顯改善，同比提高5.3/1.1pct，從而扣非歸母凈利率同比提高1.6/0.3pct至7.8%/8.6%。另外，公司2024年預(yù)計(jì)分紅1.6億元，對(duì)應(yīng)分紅率68.60%，相比2023年提升18.8pct。
食品供應(yīng)鏈布局進(jìn)展順利，產(chǎn)能、渠道適配逐步到位。2024下半年公司開始陸續(xù)推新，除速食意面外，空刻還陸續(xù)推出了烤腸、濃湯和調(diào)味品產(chǎn)品系列。供應(yīng)鏈方面，廣西寶碩香辛料工廠2024年下半年投產(chǎn)，25年4月公司受讓上海亭林地塊投資設(shè)立智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，產(chǎn)能布局進(jìn)一步完善。渠道方面，公司在會(huì)員制賣場、連鎖商超等新興渠道已取得初步合作成果。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，原材料成本大幅上漲，餐飲需求恢復(fù)不及預(yù)期等。投資建議：由于下游餐飲較為疲軟，我們小幅下調(diào)此前盈利預(yù)測，2025-2026年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入29.4/32.9億元（前預(yù)測值為31.7/36.4億元），并引入2027年收入預(yù)測36.3億元，2025-2027年收入同比10.9%/12.0%/10.2%；2025-2026年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.7/3.1億元（前預(yù)測值為3.3/3.8億元），并引入2027年利潤預(yù)測3.4億元，2025-2027年歸母凈利潤同比13.8%/15.2%/10.9%；實(shí)現(xiàn)EPS0.66/0.76/0.85元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.4/17.7/15.9倍。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
2024年接收端模組收入同比增長，射頻功率放大器模組收入中一半以上來自5G。分產(chǎn)品線年公司射頻功率放大器模組收入16.63億元(YoY-36.85%)，占比79%，毛利率為23.67%，其中5G射頻功率放大器模組收入9.03億元，占射頻功率放大器模組收入的54.3%；接收端模組產(chǎn)品迭代改進(jìn)帶動(dòng)收入增長26.31%至4.39億元，占比21%，毛利率為24.15%。
L-PAMiD模組市場拓展和產(chǎn)品迭代順利，Wi-Fi7模組實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售。L-PAMiD模組方面，公司推出的第二代產(chǎn)品Phase7LE Plus模組目標(biāo)市場為2025年秋季的品牌手機(jī)旗艦機(jī)型，同步推進(jìn)的Phase8L模組專注于中高端手機(jī)市場，進(jìn)一步加速5G射頻分立方案向高集成度方案的轉(zhuǎn)化。低壓版本L-PAMiF模組通過與主流平臺(tái)廠商深度協(xié)同，完成參考設(shè)計(jì)認(rèn)證，新一代低壓版本L-PAMiF模組正在導(dǎo)入客戶，預(yù)計(jì)2025年下半年將有搭載該模組的手機(jī)上市。公司W(wǎng)i-Fi7模組已實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售，廣泛應(yīng)用于主流品牌路由器和智能手機(jī)，推出的第二代非線模組產(chǎn)品已進(jìn)入量產(chǎn)階段，同時(shí)正在開發(fā)適用于AI端側(cè)產(chǎn)品的大功率新一代Wi-Fi7模組。
新一代L-FEM大規(guī)模出貨，首代L-DiFEM模組完成商業(yè)化落地。射頻接收端產(chǎn)品方面，公司新一代L-FEM產(chǎn)品在2024年下半年向客戶推廣，并實(shí)現(xiàn)大批量出貨；完成第三代LNA Bank產(chǎn)品矩陣的全面升級(jí)，形成NSA/SA雙模全場景覆蓋能力；首代L-DiFEM模組完成商業(yè)化落地，通過結(jié)合已推出的L-PAMiD產(chǎn)品，公司為品牌廠商的高端機(jī)型提供了一整套解決方案。
考慮到價(jià)格競爭給毛利率帶來的壓力以及國際關(guān)稅給下游需求帶來的不確定性，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤至2.85/3.71億元(前值為4.06/5.69億元)，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤為4.72億元，對(duì)應(yīng)2025年4月25日股價(jià)的PE分別為48/37/29x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；客戶驗(yàn)證不及預(yù)期；需求不及預(yù)期。
公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入189.25億元，同比下降16.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.99億元，同比下降14.38%。單季度來看，2024年第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.46億元，同比下降18.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.68億元，同比下降21.71%。2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.47億元，同比下降4.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.08億元，同比增長41.29%。24年，受行業(yè)及公司變革陣痛等影響，公司經(jīng)銷渠道的下滑，給收入增長帶來較大壓力。
2024年，分產(chǎn)品來看，櫥柜/衣柜及配套家具產(chǎn)品/衛(wèi)浴/木門/其他分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.50/97.91/10.87/11.35/8.87億元，同比-22.48%/-18.06%/-3.6%/-17.66%/7.76%。分渠道來看，直營店/經(jīng)銷店/大宗業(yè)務(wù)/其他分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.33/140.42/30.45/4.30億元，同比+0.57%/-20.1%/-15.08%/+34.42%。2025年第一季度，分產(chǎn)品來看，櫥柜/衣柜及配套家具產(chǎn)品/衛(wèi)浴/木門/其他分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.77/18.00/2.23/2.20/1.50億元，同比-8.49%/-5.56%/+9.66%/+0.98%/-2.24%。分渠道來看，直營店/經(jīng)銷店/大宗業(yè)務(wù)/其他分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.64/25.86/4.96/1.23億元，同比+10.21%/-1.28%/-28.61%/+46.15%。截至2025年第一季度末，歐派/歐鉑麗/歐鉑尼/鉑尼思/其他品牌門店數(shù)量分別為5033/985/920/551/240家，合計(jì)共7729家，較2024年末分別變動(dòng)-97/0/-21/+5/+29家，合計(jì)減少84家。公司持續(xù)深化國際化戰(zhàn)略，加速全球化銷售布局，在零售與工程雙輪業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，品牌影響力顯著提升，并在多個(gè)重要市場實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。截至24年末，歐派家居已在全球146個(gè)國家和地區(qū)構(gòu)建了穩(wěn)固的銷售網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步夯實(shí)公司全球業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。
公司正處于“大家居”深化改革階段，2023年積極推進(jìn)組織架構(gòu)改革，變“垂直產(chǎn)品條線組織”為“橫向區(qū)域塊狀組織”，隨著營銷組織架構(gòu)變革落地，品類融合將進(jìn)一步加快，提升公司核心競爭力和市場份額，業(yè)績有望穩(wěn)定增長。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為200.26/211.04/221.28億元（25-26年前值為206.28/215.62億元），分別同比增長5.8%/5.4%/4.9%；歸母凈利潤分別為27.41/28.91/30.34億元（25-26年前值為28.24/29.72億元），分別同比增長5.4%/5.5%/4.9%。截至2025年4月30日，EPS分別為4.50/4.75/4.98元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.69/13.93/13.27倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
宏觀環(huán)境與房地產(chǎn)行業(yè)形勢的風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，管理的風(fēng)險(xiǎn)。
公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)：2024年公司實(shí)現(xiàn)營收298.6億元（+11.2%），歸母凈利潤53.4億元（+17.2%），扣非歸母凈利潤51.0億元（+17.5%）；其中2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營收80.5億元（+13.1%），歸母凈利潤9.4億元（-3.4%），扣非歸母凈利潤8.1億元（-4.7%）。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收75.4億元（+2.6%），歸母凈利潤15.6億元（-19.8%），扣非歸母凈利潤15.3億元（-20.2%），一季度利潤下滑主要系煤價(jià)下行。
煤炭業(yè)務(wù)：2024年噸煤售價(jià)逆勢上漲，煤炭業(yè)務(wù)營收、毛利實(shí)現(xiàn)增長。2024年公司原煤產(chǎn)/銷量為4799.6/4776.0萬噸，同比+3.1%/+2.8%。噸煤售價(jià)213.5元/噸，同比逆勢上漲17.2元/噸，噸煤成本89.3元/噸，同比持平。煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收/毛利為106/63億元，分別同比+11.6%/+19.5%。
鋁業(yè)務(wù)：2024年滿產(chǎn)滿銷，售價(jià)上漲幅度大于成本，毛利增加；產(chǎn)能增長可期。2024年公司電解鋁產(chǎn)/銷量為90/90萬噸，同比+2.9%/+2.7%。2024年噸鋁售價(jià)/成本分別為17401/14325元/噸，分別同比增加1089/542元/噸，鋁業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營收/毛利159/28億元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通遼市扎哈淖爾35萬噸綠電鋁項(xiàng)目（扎鋁二期）正式開工建設(shè)，公司電解鋁產(chǎn)能增加可期。
電力業(yè)務(wù)：2024年火電業(yè)務(wù)受電價(jià)下行影響毛利同比減少；隨著裝機(jī)量的快速增長，新能源業(yè)務(wù)大幅增長。2024年公司火電發(fā)/售電量為55.3/50.3億千瓦時(shí)，同比-1.4%/-1.5%，火電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收/毛利為17/4億元，分別同比-4.8%/-21.1%，主要系電價(jià)下行。2024年光伏風(fēng)電合計(jì)發(fā)/售電量為60.3/59.6億千瓦時(shí)，同比+94.7%/+95.0%；風(fēng)電實(shí)現(xiàn)/毛利為13/6億元，分別同比+123%/+62%；太陽能發(fā)電實(shí)現(xiàn)/毛利為3/1億元，分別同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源裝機(jī)499.94萬千瓦（不含儲(chǔ)能），2025年計(jì)劃投產(chǎn)規(guī)模約200萬千瓦。
分紅水平提高，積極回報(bào)投資者。2024年公司合計(jì)分紅金額約19.1億元，同比增加25%，分紅率為35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)股息率為4.6%。
考慮2025年煤價(jià)中樞下行幅度超過此前預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤為56/58/60億元（2025-2026年前值為61/67億元）?？紤]公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務(wù)均具備較好的成長性；長協(xié)煤占比較高，煤炭下行對(duì)煤炭業(yè)務(wù)影響相對(duì)有限，且中長期集團(tuán)煤炭資產(chǎn)有望注入，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致煤炭需求下降、新能源快速發(fā)展替代煤電需求、安全生產(chǎn)事故影響、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、公司分紅率不及預(yù)期。
2024年報(bào)及2025一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：25Q1毛利率環(huán)比改善，靜待供需進(jìn)一步修復(fù)
收入利潤承壓，25Q1資產(chǎn)處置收益貢獻(xiàn)收益。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收156.5億元，同比-0.2%，歸母凈利3.83億元，同比-78.2%，扣非歸母凈利2.89億元，同比-82.6%，基本EPS為0.14元/股，并擬10派0.45元（含稅），分紅回購2.39億元，占?xì)w母凈利62.4%，業(yè)績下滑主因浮法、光伏玻璃價(jià)格同比大幅下降，同時(shí)部分庫存產(chǎn)品計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備所致，2024年計(jì)提存貨減值2.4億元，同比上年多計(jì)提1.5億元。2025Q1收入34.8億元，同比-9.7%，歸母凈利4.7億元，同比+6.4%，扣非歸母凈利-0.03億元，同比-100.7%，主因紹興旗濱與浙江旗濱節(jié)能土地使用權(quán)等資產(chǎn)處置確認(rèn)收益4.5億元。
竣工拖累浮法量價(jià)承壓，光伏玻璃量增價(jià)跌。2024年實(shí)現(xiàn)浮法玻璃/光伏玻璃/節(jié)能玻璃/其他功能玻璃收入68.6/57.5/24.3/3.0億元，同比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%，其中銷售浮法玻璃1.07億重箱，同比-6.4%，光伏玻璃4.35億平米，同比+124.0%，節(jié)能玻璃3127萬平米，同比-20.2%。根據(jù)測算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）；2）光伏玻璃單平價(jià)格/單平成本/單平毛利13.2元（-4.4元）、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元），浮法玻璃量價(jià)承壓，但在業(yè)大部分虧損背景下，底部盈利優(yōu)勢持續(xù)，光伏玻璃產(chǎn)能釋放貢獻(xiàn)增長，但價(jià)格亦持續(xù)走低，25年3月以來受益下游搶裝帶動(dòng)，光伏玻璃價(jià)格觸底提升帶動(dòng)Q1盈利改善。
25Q1毛利率環(huán)比改善，費(fèi)用率和負(fù)債率小幅走高。2024年綜合毛利率15.5%，同比-9.5%，其中浮法玻璃/光伏玻璃/節(jié)能玻璃/其他功能玻璃毛利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8pp，2025Q1毛利率12.0%，同比-14.1pp/環(huán)比+6.5pp，Q1盈利環(huán)比改善主要受益光伏玻璃價(jià)格提升拉動(dòng)。2024年期間費(fèi)用率12.2%，同比+1.0pp，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1pp，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主因光伏玻璃生產(chǎn)線陸續(xù)投入運(yùn)營，費(fèi)用化利息增加所致，2025Q1期間費(fèi)用率12.6%，同比+0.6pp/環(huán)比+1.2pp。2024年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9.1億元，同比-40.9%，截至2024年末資產(chǎn)負(fù)債率58.4%，受生產(chǎn)線建設(shè)和業(yè)務(wù)開拓借款增加影響，負(fù)債率呈現(xiàn)持續(xù)小幅走高趨勢，但總體依舊可控。
投資建議：底部盈利持續(xù)領(lǐng)先，靜待供需進(jìn)一步修復(fù)，維持“優(yōu)于大市”公司作為浮法玻璃龍頭，底部成本優(yōu)勢顯著，目前浮法盈利仍在筑底，光伏盈利環(huán)比明顯修復(fù)，后續(xù)有望復(fù)制浮法優(yōu)勢，進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。目前行業(yè)景氣仍處于底部，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為0.47/0.55/0.63元/股，對(duì)應(yīng)PE11.6/9.8/8.6x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
2024年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)中有升，業(yè)績延續(xù)較快增長。2024年，呈和科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.82億元，同比增長10.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.50億元，同比增長10.68%；銷售凈利率為28.37%，同比提升0.09pcts；2024年公司主營的成核劑營業(yè)收入5.11億元，同比增長24.09%，毛利率55.91%，同比減少1.12pcts，其中成核劑銷量9727.54噸，同比增長32.03%，公司以復(fù)合助劑形式銷售的成核劑占比提升。2025年一季度，呈和科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.71億元，同比增長15.82%，創(chuàng)下公司歷史最佳單季度業(yè)績。
IPO募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)，公司成核劑產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻倍。公司對(duì)募投項(xiàng)目的部分產(chǎn)品產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，高附加值的透明成核劑的生產(chǎn)效率將有所提升。14400噸/年綜合產(chǎn)能已通過呈和科技的技改項(xiàng)目于2024年1月完成環(huán)評(píng)驗(yàn)收并順利投產(chǎn)；14500噸/年綜合產(chǎn)能也已于2024年11月開始進(jìn)行生產(chǎn)調(diào)試，公司成核劑產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻倍。
對(duì)美加征關(guān)稅政策有望推動(dòng)成核劑國產(chǎn)替代提速。2023年我國成核劑進(jìn)口替代率約為30%，其中呈和科技占據(jù)國產(chǎn)成核劑的主要市場份額。公司成核劑的主要競爭對(duì)手之一為美國美利肯，而我國于2025年4月12日對(duì)原產(chǎn)于美國的所有進(jìn)口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征125%關(guān)稅。我們認(rèn)為，隨著中國對(duì)美國加征關(guān)稅政策的執(zhí)行，美利肯出口到中國的成核劑產(chǎn)品有望提價(jià)，國內(nèi)塑料生產(chǎn)企業(yè)將加速尋求國產(chǎn)供應(yīng)商，成核劑國產(chǎn)替代率有望加速提高，而公司成核劑產(chǎn)品性能可對(duì)標(biāo)美利肯同代產(chǎn)品，產(chǎn)品售價(jià)更低，且公司現(xiàn)有產(chǎn)能充足，有望抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)成核劑產(chǎn)品的加速推廣。
擬現(xiàn)金收購映日科技，加快業(yè)務(wù)拓展。公司公告擬以現(xiàn)金方式收購蕪湖映日科技股份有限公司不低于51%股權(quán)，映日科技100%股份的整體估值預(yù)計(jì)為18億元。映日科技所在的顯示領(lǐng)域?qū)τ袡C(jī)材料有著廣泛且重要的需求，呈和科技成核劑產(chǎn)品具有提升顯示面板材料性能的作用，能夠應(yīng)用于顯示相關(guān)材料及組件。公司實(shí)現(xiàn)對(duì)映日科技的控股后，可在客戶資源共享、品牌影響力相互促進(jìn)等方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于公司快速切入顯示行業(yè)，加快業(yè)務(wù)拓展。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場開拓風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)拓展、在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。投資建議：公司是國內(nèi)成核劑龍頭企業(yè)，所處行業(yè)存在廣闊的進(jìn)口替代空間，隨著公司在建產(chǎn)能的逐步釋放，我們看好公司穩(wěn)健成長。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤為3.01/3.75/4.69億元（2025-2026年原值為3.26/3.87億元，暫不考慮并購），攤薄EPS為2.22/2.77/3.46元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21.6/17.3/13.8x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
2025Q1業(yè)績短期承壓，看好門店提質(zhì)增效修復(fù)業(yè)績表現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收30.8億元（同比-1.9%），歸母/扣非歸母凈利潤為2.1/1.9億元，同比-38.1%/-42.7%。由于2025Q1公司延續(xù)2024年下半年以來較高的營銷推廣力度，銷售費(fèi)用同比增幅較高，導(dǎo)致利潤增速下降。收入端因2025年春節(jié)較早導(dǎo)致發(fā)貨提前至2024年，帶來收入增速有所承壓。考慮到在全年維度下，公司的庫存結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，推進(jìn)新開高質(zhì)量門店，看好公司后續(xù)擺脫基數(shù)影響和短期發(fā)貨節(jié)奏的擾動(dòng)，獲得渠道優(yōu)化與店效提高帶來的業(yè)績修復(fù)，我們維持公司2025-2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤為12.1/13.0/14.1億元，分別對(duì)應(yīng)EPS為0.45/0.48/0.52元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12.6/11.7/10.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
2025Q1拓店與優(yōu)化并行，期待收入增速回歸終端零售增速的較高水平2025Q1公司終端零售（含線上和線下、直營和加盟）預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長，且4月份以來態(tài)勢依然向好。門店方面，截至2025Q1，公司總店數(shù)為8268家，開/閉店分別172/229家，較年初凈閉57家；其中直營/加盟/聯(lián)營分別較年初凈閉店20/26/11家。在門店數(shù)量有所下降的情況下，公司終端零售仍然維持穩(wěn)步增長態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)公司的渠道優(yōu)化戰(zhàn)略以標(biāo)準(zhǔn)化開店、精細(xì)化管理和針對(duì)性措施等方式實(shí)現(xiàn)店效的提升?？春霉揪S持開高質(zhì)量門店的勢能，同時(shí)提升店效，讓收入增長回歸終端零售增速的較高水平。
盈利能力：2025Q1公司整體毛利率為47.0%（同比+0.4pct），其中休閑裝毛利率提升，童裝毛利率持平略降。公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，歸母凈利率為7.0%，同比-4.1pct，銷售費(fèi)率同比增加主要系廣告營銷費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)和勞務(wù)費(fèi)等同比增加所致。營運(yùn)能力：庫存結(jié)構(gòu)更加健康。截至2025Q1，公司存貨規(guī)模為33.5億元（同比+29.4%），其中1年內(nèi)庫齡的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.5億元（同比-81.7%），主要系應(yīng)付賬款減少、支付貨款增加所致。
300mm半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能達(dá)65萬片/月，規(guī)劃總產(chǎn)能為120萬片/月。2024年300mm半導(dǎo)體硅片銷量同比增長超過70%，實(shí)現(xiàn)收入21.06億元(YoY+53%)，占比62%，毛利率為-9.80%。子公司上海新昇實(shí)施的新增30萬片/月300mm半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目已全部建設(shè)完成。為了提升市占率，公司在上海、太原啟動(dòng)產(chǎn)能升級(jí)項(xiàng)目，其中太原項(xiàng)目總投資約91億元，擬建設(shè)60萬片/月的拉晶產(chǎn)能（含重?fù)剑┖?0萬片/月的切磨拋產(chǎn)能（含重?fù)剑簧虾ｍ?xiàng)目總投資約41億元，擬建設(shè)40萬片/月的切磨拋產(chǎn)能，全部達(dá)產(chǎn)后公司總產(chǎn)能為120萬片/月。目前太原項(xiàng)目也已完成中試線mm半導(dǎo)體硅片合計(jì)產(chǎn)能已達(dá)到65萬片/月。
2025年300mm高端硅基材料產(chǎn)能將提升至16萬片/月，并使其具備小批量生產(chǎn)條件。200mm及以下半導(dǎo)體硅片方面，2024年銷量同比減少3.33%，收入為10.47億元(YoY-28%)，占比31%，毛利率為-14.09%。子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下拋光片、外延片合計(jì)產(chǎn)能超過50萬片/月，200mm及以下SOI硅片合計(jì)產(chǎn)能超過6.5萬片/月。子公司新傲芯翼已建成產(chǎn)能約8萬片/年的300mm高端硅基材料試驗(yàn)線mm高端硅基材料產(chǎn)能至16萬片/年，并初步完成硅光客戶的開發(fā)及送樣，同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)高壓及射頻客戶的產(chǎn)品認(rèn)證，使其具備小批量生產(chǎn)條件。
由于半導(dǎo)體硅片需求復(fù)蘇晚于行業(yè)，及價(jià)格壓力、新產(chǎn)能投產(chǎn)、利用率下降影響毛利率，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤至1.91/2.86(前值2.80/3.82億元)，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤為3.58億元。對(duì)應(yīng)2025年4月25日股價(jià)的PS分別為11.9/10.4/9.2x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
營收及利潤下滑，內(nèi)容投入持續(xù)加大。1）24年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入140.8億元、歸母凈利潤13.64億元，同比分別下滑3.75%、61.63%，對(duì)應(yīng)全面攤薄EPS0.73元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤16.45億元，同比下滑2.99%；業(yè)績大幅下滑主要在于一方面運(yùn)營商業(yè)務(wù)受電視行業(yè)治理影響下滑，另一方面所得稅免稅政策調(diào)整所帶來的基數(shù)效應(yīng)（24年所得稅費(fèi)用為4.2億元，23年為-16.2億元）；2）25年Q1公司實(shí)現(xiàn)營收29億元、歸母凈利潤3.79億元，同比分別下滑12.76%、19.80%；扣非歸母凈利潤3.0億元，同比下滑35.0%；營業(yè)同比下降主要是傳統(tǒng)電視購物業(yè)務(wù)板塊收縮；歸母凈利潤同比下降主要是由于公司加大頭部影視劇內(nèi)容、生態(tài)布局及技術(shù)應(yīng)用等方面的投入。
會(huì)員業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好、廣告業(yè)務(wù)穩(wěn)定、運(yùn)營商業(yè)務(wù)下滑明顯。1）24年芒果TV會(huì)員規(guī)模達(dá)7331萬，全年會(huì)員業(yè)務(wù)收入達(dá)到51.48億元、同比增長19.3%；得益于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和會(huì)員權(quán)益體系：《歌手2024》《再見愛人4》為代表的爆款綜藝和以《小巷人家》《與鳳行》為代表的熱門劇集有力拉動(dòng)會(huì)員規(guī)模的快速增長；全面升級(jí)會(huì)員權(quán)益體系，推出高階會(huì)員專屬權(quán)益，構(gòu)建IP定制節(jié)目、單點(diǎn)直播、劇綜聯(lián)動(dòng)、超前售后四大增收矩陣，提高用戶價(jià)值感知和付費(fèi)意愿，穩(wěn)步提升ARPPU值；2）24年廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.38億元、同比下滑3%；基于多平臺(tái)融合的生態(tài)優(yōu)勢和持續(xù)增長的用戶規(guī)模，打造IP直播+線下營銷新業(yè)態(tài)，促進(jìn)品牌廣告“品效合一”，告業(yè)務(wù)基本盤基本穩(wěn)定；3）運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入為15.93億元，同比下滑42%，主要受行業(yè)治理等因素影。